貨幣の増加率がこれほど急激に低下すれば、経済は著しい貨幣不足に陥り、土地や株式が大きく売られて、それらの価格が暴落するのも当然であろう。 急激な資産価格の暴落、すなわち、急激な資産デフレは、家計や企業の資産価値を暴落させた。
しかし、家計と企業の負債の価値は資産デフレでも減少しない。 その結果、家計と企業の資産価値から負債価値を引いた純資産は大きく減少した。
これをバランス・シートの悪化という。 バランス・シートの悪化は消費と家計の住宅投資および企業の設備投資の大幅減少を招いた。

こうした需要の総崩れによって、インフレ率は92年から大きく低下し始め、98年には日本経済はデフレに陥る一方で、失業率は一挙に4パーセント台に跳ね上がったのである。 1990年代初めに起きた貨幣増加率の急低下を知った私は、そうした貨幣増加率の急低下は実体経済に極めて大きな悪影響を及ぼすから放置すべきではなく、急低下を引き起こしたのは「日銀流理論」に基づく金融政策によると考え、『週刊東洋経済』の1992年9月12日号に「『日銀理論』を放棄せよ」という論文を発表した。
この論文は、貨幣増加率が急激に低下しているのは、日銀が銀行部門への「日銀当座預金と現金」の供給を急激に減らしているからであり、日銀はその供給を増やすことによって、貨幣増加率を適正な水準に引き上げることができることを明らかにしたものである。 とにする。
この論文に対して、日銀関係者は、1990年代初めに、貨幣増加率が急激に低下したのは、「民間非銀行部門の貨幣需要が落ち込んだためである」と反論した。 以後、私及び私の主張に賛成するエコノミストと日銀エコノミストやそのＯＢエコノミストとの間に、マネーサプライ論争が起きた。
日銀が金融政策において用いる手段はオーバーナイト・レートである。 私が右の論文を発表した頃のオーバーナイト・レートは4・2パーセント程度で十分高かった。
したがって、それを引き下げて、銀行のマネタリー・ベースに対する需要を増やし、それによって銀行の貸し出しや証券購入を増やす余地は十分に存在した。 前に述べたように、日銀当座預金の貸借金利であるオーバーナイト・レートをはじめとするコール・レートが下がれば、銀行の貸し出しや証券購入（以下、貸し出し等という）は積極化するのである。
銀行の貸し出し等が増えれば、非銀行部門に貨幣が供給されるから、貨幣増加率を引き上げることができる。 別に、私は難しいことを主張しているのではなく、ごく標準的な中央銀行理論を主張しただけである。

ところが、日銀流理論を精繊化することに貢献した日銀のO氏はマネタリー・ベースを増やせというのは、「オーバーナイト・レートをゼロまで低下させてみろという提言に等しい」と反論した。 4・2パーセントもあるオーバーナイト・レートをゼロパーセントにしなければ、マネタリー・ベースを一円たりとも増やすことも、ほぼゼロパーセントまで低下した貨幣増加率を上昇させることもできないというのである。
このO氏の主張が正しいのであれば、およそ金融政策は成り立たず、日本銀行の存在理由もなくなるであろう。 まさに、「そんな日銀はいらない」のである。
もっとも、1999年2月には、日銀はオーバーナイト・レートをほぼゼロまで引き下げるのであるから、私としては「ゼロにしなければだめだというなら、そうしてはどうですか」と回答すればよかったのかもしれない。 それで、マネタリー・ベースが増え、貨幣増加率が上昇して、デフレに陥らずに済んだのなら、そう回答すべきだったと反省している。
しかし、実際は、私がO氏の駆使する「マネタリー・ベースをコントロールする技術的な話」に乗って論争したため、マネーサプライ論争を見物していた人たちには、話が技術的過ぎて、「何が本質的問題なのか」が分からなくなってしまった。 難産だったゼロ金利政策日銀の金融緩和政策が極めて不十分だったことに加えて、1997年には消費税率の引き上げや公共投資の削減などの財政政策面での引き締めが加わったため、97年度に入ってから、成長率は名目、実質とも鈍化し、4月から6月期は対前期比（季節調整済み）で名目（マイナス1・6パーセント）、実質（マイナス2・5パーセント）ともにマイナスになった。
7月から9月期は盛り返したものの、10月から３月期は、名目、実質ともに再びマイナスに転落し、以後、98年10月’21月期まで54半期にわたってマイナス成長が続いた。 このように実体経済が悪化する中、国内企業物価とＧＤＰデフレーターで見てすでにデフレであった日本経済は、1998年半ば頃から、消費者物価でもデフレに陥った。
さすがの日銀もマイナス成長とデフレに直面して、1999年2月になって、ようやく、オーバーナイト・レートをゼロに誘導する金融政策に踏み切った。 しかし、ゼロ金利誕生はきわめて難産だった。
というのは、当時、日銀政策委員会の審議委員であった中原伸之氏は、ゼロ金利政策が導入される3ヵ月も前の1998年2月27日の政策決定会合で、すでにゼロ金利を提案していたからである。 その会合で、中原氏はオーバーナイト・レートをそれまでの0・25パーセント前後から0・15パーセン卜に引き下げることを提案したが、他の委員全員の反対にあって否決された。
N委員は98年12月15日と99年1月19日には、0・10パーセントに引き下げることを提案した。 しかし、いずれも全員の反対にあって否決された。
この流れが変わったのが99年2月12日の政策決定会合である。 当時、10年物国債の金利に代表される長期金利は、98年2月に、大蔵省が資金運用部による長期国債の購入を中止すると発表して以来、一パーセント台から2・パーセント台へと上昇していた。
この上昇に慌てた大蔵省は、99年1月に資金運用部による長期国債購入を再開すると宣言した。 これにより、長期金利は1月にいったん低下したものの、99年2月12日の政策決定会合の頃には再び上昇傾向を示し、円・ドルレートも25円台へと円高になっていた。

こうした状況の中で、政策委員の多数も長期金利の高止まりが長期化し、円高が進むことは日本経済にダウンサイド・リスクが高まっていることを意味し、何らかの金融政策による対応が必要であるという点でほぼ一致したのである。 中原委員は、「現下の厳しい経済情勢を踏まえると、量的緩和を主目的として潤沢な資金供給を実施する必要があるとの立場から、オーバーナイト・レートを極力低水準に抑制することにより、一層の量的緩和（マネタリー・ベースの拡大）をはかる。
なお、当初、同レートの目途は0・10パーセントとし、その後低下するよう促す」という議案を提出したが、いつものように、反対多数で否決された。


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